Dívida deflacionada ou dívida reescalonada*

O problema da dívida na Grécia é essencialmente do sector público. Em Portugal e em Espanha é do sector bancário.

A dívida externa de Portugal tem sido um tema debatido frequentemente com muita paixão, até por nele se cruzarem evidentes opções políticas. Por exemplo, os defensores dos grandes investimentos públicos tenderão a valorar menos a importância da dívida externa e o mesmo não se dirá de quem tem posição oposta. Penso ser útil começar com alguns dados objectivos, como os recentemente recolhidos por um estudo do Royal Bank of Scotland a partir das bases de dados do Bank of International Settlements, em Basileia. Com base neste estudo, a dívida bruta dos três países mediterrânicos Grécia, Espanha e Portugal atinge 2 biliões de euros, ou seja, 22% do PIB da zona euro.

A consideração da dívida bruta total é, obviamente, o ângulo adequado da análise – atente-se a grande desintermediação feita pelo sector público, por exemplo nas parcerias público-privadas ou em zonas mais obscuras da dívida pública, como o défice tarifário, especialmente importante em Espanha. Com base nos números apresentados no quadro, podemos conferir ou inferir algumas conclusões:

– A dívida bruta do sector público português, de cerca de 95 mil milhões, em final de 2009, era muito inferior à da Grécia, que era de 202 mil milhões;

– A dívida bruta total de Portugal, de 333 mil milhões ou 205% do PIB, é superior à da Grécia – 338 mil milhões ou 142% do PIB;

– A dívida bruta total em termos relativos da Espanha é similar à da Grécia – 142% do PIB;

– Cerca de 55% da dívida bruta total em Portugal é originada pelos bancos portugueses, mais de 100% do PIB;

– Cerca de 51% da dívida bruta total em Espanha é dos bancos espanhóis.

Em resumo, o problema da dívida na Grécia é essencialmente do sector público. Em Portugal e na Espanha é do sector bancário, como reflexo do endividamento do sector privado e das famílias.

Dívida deflacionada

Perante uma situação de excesso de dívida há duas escolas de pensamento que correspondem no actual espaço europeu, a meu ver, às posições da França e da Alemanha, respectivamente. Uma forma aparentemente atraente de deflacionar a dívida é inflacionar o PIB. A inflação é muitas vezes propiciadora de taxas de juro real negativas, o que, projectado no tempo, permite baixar fortemente a dívida. É este o caminho, no essencial, que está a ser seguido pela Reserva Federal e agora também pelo Banco Central Europeu (BCE) ao intervir em massa na compra de títulos elegíveis, dívida pública em particular.

Dado o enorme peso da dívida bancária em Portugal e Espanha é, aliás, previsível que o BCE venha a alargar o critério de elegibilidade de títulos para desconto muito em breve, sob pena de ocorrerem graves problemas de liquidez. Como é público, o BCE é a única janela de liquidez ainda aberta para os sistemas financeiros dos três países. A fortíssima expansão da massa monetária, as taxas de juro baixas durante muito tempo e um generoso período de ajustamento orçamental são elementos-chave. Veja-se que nos EUA ninguém fala de equilíbrio orçamental antes de 2016. No BCE, Trichet tem falado sobre a “esterilização” destas intervenções em massa, mas é uma argumentação que não tem sido muito convincente. A verdade é que podemos pensar o BCE como um fundo soberano da UE que está a comprar os créditos destes três países, socializando assim os riscos de balanço dos bancos internacionais, sobretudo franceses e alemães. O prolongamento no tempo da situação actual levará a que o BCE se transforme no proprietário da dívida soberana destes países e no credor, eventualmente único, dos bancos respectivos. De credor a proprietário será um passo; finalmente Sarkozy cumpriria o sonho de Napoleão.

Os Alemães e o G20

Não obstante, algo de muito importante se terá passado no fim-de-semana de 4 de Junho. No comunicado da reunião do G20, que teve lugar na Coreia do Sul, um dos pontos centrais faz ênfase nas políticas de controlo orçamental em contraponto com a expansão da procura – contra o que o secretario do Tesouro Tim Geithner, apoiado por Sarkozy, tinha pregado na sua recente digressão europeia. Por sua vez, no dia 7, a Alemanha anuncia cortes na despesa – repito na despesa – de 80 mil milhões em quatro anos. Simultaneamente, é cancelada a cimeira Merkel – Sarkozy tão esperada pelos franceses para esse mesmo dia. O Conselho Europeu de 17 e 18 de Junho fica nas mãos dos alemães. Merkel tem assim a sua vingança. No meu entendimento, ganhou a linha dura do ajustamento orçamental puro e duro e para fazer já – nos antípodas do que os americanos estão a fazer.

Neste contexto, o pacote de 700 mil milhões de euros aprovado pela UE não passa de uma forma de ganhar tempo e acumular poder de fogo para os credores ditarem mais tarde as condições a que os países estão submetidos. No máximo de dois anos acertam-se as contas, mas como vimos 700 mil milhões, sendo um número grande, não são suficientes.

Dívida reescalonada

A segunda possibilidade de lidar com o excesso de dívida é através de um programa de austeridade que equilibre as contas e estabeleça as bases de um crescimento saudável. Forte contenção da procura interna e desvalorização permitem normalmente – à lá FMI – uma saída pelas exportações. Daí que, ou muito me engano ou, no contexto do Conselho Europeu de 17 e 18 de Junho, serão necessárias medidas adicionais de austeridade para Portugal. Sucede porém que os países mediterrânicos estão no euro e austeridade sem desvalorização dá no que Irving Fisher chamou “debt deflation”. Por exemplo, a Grécia, depois do seu programa de austeridade concebido pelo FMI, atingirá cerca de 140% no rácio da dívida pública no PIB – um rácio bem superior ao actual. Nouriel Roubini (economista turco) quando soube deste resultado soltou: “It’s a joke.”

De facto, a joke it is. Faz algum sentido submeter um povo a um programa de austeridade sério para acabar com uma dívida superior? É por tudo isto que não conheço nenhum operador financeiro que acredite na dívida grega. O reescalonamento parece inevitável, restando saber quando. As cabeças em Frankfurt determinarão nos próximos dois anos o prazo e entretanto o BCE já será dono de meia Grécia.

Tudo isto, naturalmente, nos remete para Portugal. Os amigos de Bruxelas, com ou sem FMI, ditarão mais austeridade. Os bancos, bloqueados no financiamento, esperando a sua vez, verão clientes e participações como a Cimpor e a PT passarem para terceiros. No final disto tudo, a dívida, tal como na Grécia, será maior que no ponto de partida. Mas será que tem de ser assim? A verdade é que para além da única certeza – o euro, que ninguém quer derrubar -, há uma importante trilogia a considerar: a austeridade (incluindo o seu calendário), as reformas estruturais e o reescalonamento da dívida.

A austeridade é vendida nos media como se fosse a penalização pelo mau comportamento passado. É verdade que uma divida bruta de 205% do PIB revela endividamento irresponsável, mas revela também que os bancos aprovaram créditos de forma irresponsável e que os exportadores – correspondentes às nossas importações – de bens, serviços e submarinos têm também responsabilidade duvidosa. A verdade é que ninguém está inocente e é , a meu ver, completamente legítimo levantar a questão do “burden sharing”, partilhando a solução do problema, em vez do cobarde massacre do elo mais fraco do sistema.

Noutra perspectiva, a crise pode ser uma “boa crise” se for aproveitada para as reformas estruturais que há décadas sabemos ser necessárias. Seria mesmo um espaço de negociação política interessante negociar menos austeridade (mais dilatada no tempo) por mais reforma estrutural. Afinal será a reforma estrutural que no futuro propiciará mais crescimento e emprego. Tudo visto e somado, há um interessante espaço de manobra política que uma liderança com ambição pode almejar.

Como alternativa, pergunto-me, de forma politicamente incorrecta, se com o end game do reescalonamento já escrito não teríamos obrigação de poupar o povo português a sacrifícios vãos.

*Artigo originalmente publicado no Jornal I em Junho de 2010.

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3 respostas a Dívida deflacionada ou dívida reescalonada*

  1. Pedro Lisboa diz:

    Mais uma análise extremamente pertinente e interessante.
    A questão que se põe a Portugal é a seguinte : “Dead End” ???
    A dívida bruta total de Portugal de 205% deixa alguma saída ao país ?

  2. Joâo Ferreira diz:

    Simplesmente fantástico, era de pessoas assim que precisavamos a comandar os destinos do nosso pais. Continue com o bom trabalho que tem desenvolvido

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